过去几年，资本市场充满了各种不确定性，突出表现为市场的大起大落和监管政策的剧烈调整。2008年国际金融危机后，为配合我国经济转型升级，资本市场展开了市场化改革。但由于系统配套体制未到位，在放松管制和鼓励创新氛围下出现了种种问题，表现为小盘股泡沫累积、IPO“堰塞湖”、并购重组和定向增发成为套利和炒作工具等。经过2015年至2016年初的股市泡沫和大跌之后，管理层大力整治，降杠杆、整治并购重组、IPO“清淤”、规范定向增发，措施环环相扣，收效显著。

　　市场各方不但希望看到政策立竿见影的效果，更期望资本市场的长期健康发展。抱着这个目的，本文展开论述：首先分析资本市场深层次的制度性、结构化因素。忽略它们的存在，或对它们的作用机理缺乏深刻认识，是过去市场失常和政策走样的重要原因。然后针对IPO、并购重组和定向增发这三个重点领域，分析市场和监管的相互作用，并提出具体建议。

　　影响市场运行和政策效果的长期因素

　　在资本市场波谲云诡的背后，有一些制度性、结构化的因素。它们组合起来发挥作用，时而对市场推波助澜，时而构成牵制的力量，有时导致监管效果走样，有时促使政策转折调整。这些长期性、趋势性的因素包括：

　　（一）B2C市场及其散户化特征

　　我国资本市场是典型的B2C平台，一端是作为融资需求方的企业，另一端面对大众投资者。大众投资者人数众多且交易活跃，呈现“一九现象”（2016年发生交易的五千多万账户当中，持股市值50万元以下的散户占90%以上）和“二八现象”（持股市值占A股总市值20%的个人投资者贡献了80%的交易量）。

　　散户化是B2C市场的典型特征。由此不难理解，配资、熔断等机构间市场的制度惯例，引入A股市场必然发生扭曲。散户市决定了监管采纳未雨绸缪、防微杜渐的理念，而不能效仿美国那种以事后惩戒和亡羊补牢为主的模式。

　　值得注意的是，散户市场（B2C）和机构间市场（B2B）本身没有优劣之分，只是作用机理和产生的症候不同。我国“新三板”的制度设计试图摆脱散户市场的困扰，却出现了市场不活跃，进而融资成本高的新烦恼。

　　市场上有些以B2B之名，实质上是B2B2C的行为，例如侨兴集团的私募债违约案。这家民营企业的贷款项目经过地方金融资产交易所推荐、“招财宝”平台挂牌，再由保险公司增信、商业银行保函，看似机构全面参与，实质上最终风险落到寻常百姓。最近资管计划、信托计划、银行理财产品（指面向非合格投资者的理财产品）等参与未上市企业的私募股权融资、定向增发、并购重组的配套融资等被监管禁止，就是因为这些产品或通道的最终资金来自大量的普通投资者。

　　（二）市场从数量扩容向结构优化转型

　　从任何角度衡量，中国上市公司的存量和IPO增量已经是当之无愧的全球老大。截至目前，A股市场拥有三千余家上市公司，家数上已经赶英超美（指扣除在纽交所、纳斯达克、伦敦交易所上市的外国公司，此处不再赘述统计资料）。2016年，沪深交易所、港交所的IPO家数领冠全球，中国企业的全球IPO家数首屈一指。

　　但上市公司的群体结构还有很大差异。美国上市公司市值排行前十名以苹果、谷歌、亚马逊、脸谱、微软、强生等高科技公司为主。中国上市公司最大市值的公司由五家银行、两家保险公司和“两桶油”占据。未来A股市场的结构优化、质量提升比上市公司家数的简单扩容更有意义。在这方面，并购重组将发挥比IPO更重要的角色。

　　第二个差异是上市公司群体的流动性。美国市场虽只有三千余家美资上市公司，但上市和退市家数旗鼓相当，在特定年份甚至退市多于上市。我国2010年至2016年新上市一千家公司，但退市只有十余家。在资本市场从无到有的成长扩张期，这个矛盾并不突出。随着我国上市公司群体达到一定体量，新陈代谢不畅问题将成为影响市场健康的核心问题。

　　结构优化往往需经历一轮泡沫周期而完成。从全球来看，一批高科技巨头兴起于泡沫，经过大浪淘沙确立了领导地位。我国同样如此，2006年、2007年股市泡沫期间，大型国有企业纷纷回归境内市场，推动资本市场实现了第一次结构优化和规模提升。2008年国际金融危机之后，我国在经济转型和产业升级的大背景下，资本市场发生结构性泡沫，客观上刺激了互联网科技与应用、大消费、大健康、泛文化类企业登陆A股市场，改变了资本市场国企独大和传统行业主导的格局。经过股市大跌和政策调整的严峻考验之后，接下来是具有真正竞争力的公司脱颖而出的关键时期。监管政策如何促进资本市场去伪存真、推陈出新，是未来一段时间的重要任务。